Le patron de Nvidia alerte lui-même sur une bulle et propose un modèle qui rappelle 2008 à ses critiques

L'essentiel en bref

• Nvidia vaut environ 5 100 milliards de dollars et l'action a clôturé vendredi à 211,94 dollars.
• Les garanties de financement d'un centre de données d'OpenAI sont passées d'environ 250 à moins de 120 milliards de dollars.
• Huang limite la garantie de valeur résiduelle à 25 pour cent de chaque opération, et les résultats sortent le 26 août.

Jensen Huang a mis en garde contre une possible bulle de l'intelligence artificielle et souligné que le marché des infrastructures associées est extrêmement cyclique. Une fois la vague de demande passée, des surcapacités pourraient apparaître, les exploitants de centres de données réduiraient leurs investissements et la demande de puces haut de gamme chuterait nettement.

Ce qui frappe, c'est l'auteur de ces propos. Huang dirige Nvidia, l'entreprise qui profite le plus de cette expansion.

Le groupe vaut aujourd'hui environ 5 100 milliards de dollars. L'action a clôturé vendredi à 211,94 dollars, en hausse de 2,56 pour cent. Les résultats du deuxième trimestre de l'exercice 2027 sortent le 26 août.

La proposition qui a lancé le débat

Huang a publié sur la plateforme X un message décrivant la puissance de calcul pour l'intelligence artificielle comme une classe d'actifs à part entière. L'idée est de titriser cette puissance de calcul et de l'ouvrir aux investisseurs.

Une analyse publiée sur la plateforme Seeking Alpha y voit un aveu. Les entreprises qui construisent ces infrastructures n'auraient pas assez de fonds propres pour poursuivre l'expansion.

C'est ce point qui rend le montage contesté. La titrisation regroupe les flux de paiement de nombreux contrats en un titre négociable. L'analyse compare le modèle en gestation aux titres hypothécaires au cœur de la crise de 2008. Dans ces structures, les dégâts n'apparaissent souvent qu'une fois les hypothèses de croissance, d'utilisation et de défauts jugées trop optimistes.

Le financement circulaire au cœur des critiques

Le deuxième point de friction concerne le rôle de Nvidia comme prêteur de ses propres clients.

Le groupe a négocié des garanties de financement d'environ 250 milliards de dollars pour un centre de données d'OpenAI et étudié séparément un financement des achats de puces. Ce montant a depuis été ramené sous 120 milliards de dollars.

Les critiques parlent de financement circulaire. Nvidia prête de l'argent à un client pour que celui-ci achète des puces Nvidia. Les chiffres de demande paraissent plus élevés et les engagements conditionnels au bilan augmentent. Pour un observateur extérieur, il devient presque impossible de distinguer la demande réelle de la demande soutenue par ce mécanisme.

Le profil des critiques est notable. Michael Burry, connu pour son pari contre l'immobilier américain avant 2008, a révélé de nouvelles positions vendeuses sur l'intelligence artificielle et les semi-conducteurs. Stacy Rasgon, de Bernstein, alerte sur la même mécanique, alors que sa maison recommande toujours l'achat avec un objectif de cours de 315 dollars.

Quand le partisan le plus bruyant et le sceptique le plus connu parlent des mêmes mécanismes, les chiffres d'affaires du 26 août méritent un examen attentif.

Huang limite le risque à 25 pour cent

Le 12 août, l'action a nettement progressé en début de séance, les craintes sur le risque de crédit s'étant apaisées. Huang avait expliqué que Nvidia apporterait, dans le cadre de certains projets, une garantie de valeur résiduelle allant jusqu'à 25 pour cent de chaque opération, au cas par cas et après examen attentif.

Meta Platforms a mis en place un modèle comparable pour ses centres de données. Ses documents réglementaires indiquent que des paiements au titre de telles garanties ne sont pas probables, raison pour laquelle aucune dette n'a été comptabilisée. Broadcom a transposé le principe au financement de puces et garanti Anthropic.

L'avantage pour les fabricants est que la garantie soutient les ventes sans alourdir leur bilan de dettes.

Deux autres risques

Au-delà de la question du financement, les analystes citent deux points structurels.

Le premier est la Chine. Huang juge le marché chinois toujours important, alors que les restrictions américaines à l'exportation en limitent l'accès. Des spécialistes avertissent que la Chine pourrait inonder le marché de puces bon marché et faire baisser les prix du matériel. Si les processeurs installés perdent de la valeur plus vite que prévu, le risque de défaut des crédits qu'ils garantissent augmente et les investisseurs exigeraient plus de rendement.

Le second est la concurrence venue des clients eux-mêmes. Google, Amazon et Meta développent leurs propres puces spécialisées. Le développeur chinois DeepSeek travaillerait étroitement avec Huawei et voudrait se procurer environ 16 000 puces locales pour réduire sa dépendance à l'environnement logiciel de Nvidia.

Malgré les avertissements, les données de flux ne montrent aucun repli. Un indicateur courant des entrées et sorties institutionnelles signale une accumulation sur Nvidia et non une distribution.

Questions fréquentes

Qu'est-ce que le financement circulaire chez Nvidia

Les critiques désignent ainsi le fait que Nvidia prête de l'argent à des clients pour qu'ils achètent des puces Nvidia. La demande paraît plus forte et les engagements conditionnels au bilan augmentent. Vu de l'extérieur, la demande réelle devient difficile à distinguer de la demande soutenue.

Quel est l'engagement de Nvidia envers OpenAI

Nvidia a d'abord négocié des garanties de financement d'environ 250 milliards de dollars pour un centre de données d'OpenAI. Ce montant a été ramené sous 120 milliards de dollars. Huang limite en outre la garantie de valeur résiduelle à 25 pour cent au maximum de chaque opération.

Pourquoi comparer ce modèle à 2008

La titrisation de la puissance de calcul regroupe les flux de nombreux contrats en titres négociables. Une analyse de Seeking Alpha la compare aux titres hypothécaires de la crise de 2008. Les dégâts n'y apparaissent qu'une fois les hypothèses de croissance et de défauts jugées trop optimistes.

Quand Nvidia publie ses prochains résultats

Les résultats du deuxième trimestre de l'exercice 2027 sont attendus le 26 août. Nvidia vaut environ 5 100 milliards de dollars et l'action a clôturé vendredi à 211,94 dollars. Bernstein maintient son conseil d'achat avec un objectif de 315 dollars.

Cette analyse est fournie à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.